新窗口-ESG助力国企可持续发展

国企迎来全面发展新窗口 —— 政策驱动，产业为本，资本为器

 

新时代以来，特别是二十大以后，无论是政策层面的强调，还是产业层面的进步，亦或是资本市场的反馈，都预示着国企将迎来全面发展的新窗口期。

 

新政策红利 —— 高质量发展为先，新政策驱动不断

 

二十大以来，国家政策不断强调国有企业的重要作用。在经济增速放缓、贸易摩擦风险加剧的大背景下，国家对国有企业，特别是中央国有企业的重视程度不断加深。1）在发展方面，强调国企提质增效、扩收增利，将国企考核指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标，努力建设世界一流企业。2）在安全方面，强调国企在确保粮食安全、能源资源安全和重要产业链供应链安全方面发挥作用。3）在投资方面，鼓励国有企业开展研发、开展基础设施建设。4）在公司治理方面，强调建立中国特色现代企业制度，建立合理的人才激励制度。5）在资本市场方面，一方面提倡中国特色现代资本市场和中国特色估值体系，更好地发挥资本市场的资源配置功能，另一方面强调国企对资本市场的稳定作用。

 

20大以来涉及国企的相关文件和会议

 

新动能发展 —— 压舱石角色明显

 

经济增速放缓背景下，国企压舱石角色将更为明显。1） 一直以来，国有企业都充当着国民经济“压舱石”和“顶梁柱”的角色，特别是在命脉行业更是如此。截至 2023 年3 月底，公有制经济企业在煤炭、电力及公用事业、建筑、石油石化和银行等中信证券一级行业的市值占比较高，中央国有企业在石油石化、通信、银行、国防军工、建筑等一级行业的市值占比较高。可以看出，国有企业在能源安全、金融安全、国防安全、基础设施建设、公益事业等方面占有主导地位，有力保障了关键产品与服务的供应和价格稳定，对国民经济的影响重大。2 ）在当前宏观经济背景下，未来国企将在国民经济中扮演更重要的角色。在疫情影响仍未完全消退，国际贸易争端加剧，国内经济增速放缓的大背景下，国企一方面受到国有资金支持，抗风险能力较强，另一方面受政策驱使，主动承担稳经济的重任。根据王勇等人的研究，在经济下行时，国企投资率高于民企，裁员率低于民企，退出率低于民企（王勇. “垂直结构”下的国有企业改革[J]. 国际经济评论, 2017(5): 9-28）。结合《关于做好 2023 年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》等政策文件，预计未来国企将发挥更重要的作用。

 

A股各行业国企和央企市值占比

 

新参与定位 —— 主动拥抱资本市场，期待价值重估

 

在监管和经济的双重刺激下，国有企业和资本市场的联系愈发紧密。

 

自上而下，监管促进国企与资本市场互动。据《中国证券报》2022 年 11 月 24 日消息，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，其中提到，落实“两个毫不动摇”，推动国有控股上市公司利用资本市场进行资源配置和业务整合，将更多优质资产置入上市公司，提升企业核心竞争力。作为回应，上交所印发《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估值回归合理水平，二是服务助推央企进行专业化整合，三是服务完善中国特色现代企业制度。深交所印发《落实<推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）>工作方案》，提及坚持两个“毫不动摇”，支持深化国资国企改革，促进提高国有控股企业竞争力。2023 年 2 月 28 日，国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会，指出要“统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量”。综合政策表态可以看出，一方面监管当局希望国有企业借助资本市场的资金和监督，实现高质量发展；另一方面则希望国有企业继续充当资本市场压舱石的作用，稳定资本市场。在此态度之下，国企与资本市场的关系料将更加紧密。

 

自下而上，国企更加重视资本市场交流。据 Wind 不完全统计，2020 年以来，公有制企业和中央国有企业与投资者互动的活动次数总体上不断增加，中央国有企业投资者关系活动次数增长更为明显，显示出国有企业更加重视资本市场投资者交流的态度。

 

 

ESG 全面助力国企长期可持续发展 —— 定性锚定国家战略，定量投资有效性显著

 

ESG（环境、社会责任与企业治理）起源于西方宗教团体的伦理道德投资，在上世界60-70 年代欧美环保运动风潮中逐渐发展，2004 年由联合国正式提出。我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革，亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在这点意义上，ESG 与国企长期可持续发展的精神契合，ESG 评价也成为把握国企长期发展红利的重要抓手。

 

ESG 监管要求助力国企ESG发展

 

国有企业一致以来承担着重要的 ESG 责任。在经济上，国有企业起到国民经济压舱石的作用；在社会责任方面，国有企业一直以来通过定向投资、吸纳就业、服务国家重大战略需求等方式回馈社会；除此之外，大量公用事业和国防行业的国有企业，其业务本身就具有服务社会的性质。可以说，在公有制为主体的社会主义基本经济制度下，国有企业从创立之初就承担着重大的 ESG 责任，并在长期发展过程中不断兑现。

 

双碳目标下，国际国内监管压力促进国企更加重视 ESG 治理。双碳目标提出以来，监管对国有企业的 ESG 要求不断提升，有效促进了国企重视 ESG 议题，加强 ESG 治理。据《中国证券报》4 月 6 日消息，国资委正研究推动央企控股上市公司 2023 年全部实现ESG 信息披露，且将在 2023 年下半年出台央企控股上市公司 ESG 信息披露指引。同时，根据财政部与证监会就国际可持续信息披露标准向 ISSB（国际可持续准则理事会）的书面回复，我们预计 A 股市场的 ESG 信息披露强制标准可能于 2025 年出台，2028 年实施。由此，以央企为排头兵，以 ESG 信息披露为抓手，国企 ESG 治理将会在“十四五”时期得到系统性提升。

 

国内外 ESG 评价体系与国企可持续发展价值对标

 

在定性层面，国内外 ESG 评价体系与国企可持续发展目标高度重合。我们考察了国内外优秀 ESG 评价体系，可以看出，外部机构对企业的 ESG 评价位点，同样是国企践行可持续发展理念的目标位点，企业的 ESG 表现反映了企业的可持续发展的价值。

 

国外：MSCI ESG 评价体系对外资引导能力较强。1 ）在地位上，MSCI 是全球较早建立 ESG 评级体系的机构之一，MSCI ESG 评分是最具资金影响力的 ESG 评分之一，截至 2020 年底，全球跟踪 MSCI ESG 指数的 ETF 共有 274 只，资产规模超过了 1,000 亿美元。2 ）在评分细节上，MSCI ESG 评分体系设置了 3 个一级议题，10 个二级议题，35个三级议题，并对不同行业的企业选取不同的三级议题。总体而言，MSCI 作为国外 ESG评价体系，更适用于评价私营企业的 ESG 表现，而缺少部分中国语境下政府对国有企业的 ESG 期待。例如，一方面，MSCI 关注企业对供应链劳工权益的监督，这其实是践行一种有效市场下企业依据 ESG 理念自发选择从而倒逼供应链改善自身 ESG 表现的信念。另一方面，MSCI 未曾设想企业科技创新与本国科技发展之间的联系，因而也未考察企业在弥补国家产业链技术不足方面做出的社会贡献。3 ）在对国企长期可持续发展的借鉴意义上，主要集中在环境、人力资源、产品和服务质量，以及公司治理层面，可以看出即使是国外 ESG 评级体系，也与国企可持续发展的目标部分对应。

 

MSCI评价体系与国企价值对标

 

国内：中证 ESG 评价体系受到监管和买方认可。1）在地位上，中证指数有限公司股东为上海证券交易所和深圳证券交易所，两所各占 50%的股份，受到监管信赖。中证指数公司管理指数逾 6000 条，是深耕中国市场的金融指数提供商。中证 ESG 业务致力于建立中国 ESG 标准，截至 2022 年 10 月底，中证指数累计发布 ESG 等可持续发展指数 120条，全市场基于中证 ESG 等可持续发展指数的产品达 76 只，规模合计 994.84 亿元。2）在评分细节上，中证 ESG 评价体系包含 3 个维度、13 个主题、22 个单元。相较于 MSCI ESG 评价体系，添加了绿色金融、企业贡献、激励与约束机制、中小股东保护、控股股东与大股东行为等中国特色的议题，与国企可持续发展的对标更全面。3 ）在对国企长期可持续发展的借鉴意义上，仍然集中在环境、人力资源、产品和服务质量、公司治理等议题上。

 

中证ESG评价体系与国企价值对标

 

国内外ESG评价体系下国企表现 —— 国内投资有效，国外偏见显著

 

在定量层面，国企的 ESG 外部评分在长时间维度显示出投资有效性。1 ）在测试方式上，我们综合中证指数、嘉实基金、华证指数、秩鼎技术、商道融绿、社投盟、Wind、恒生聚源、中信证券等 9 家国内 ESG 评级机构，以及晨星、富时罗素、路孚特、标普等 4家国外 ESG 评级机构的数据，构造国内机构对公有制企业 ESG 一致性评价，和国外机构对公有制企业 ESG 一致性评价，然后依据一致性评价对相关上市公司进行 5 等分分层测试，并进行季度调仓。2 ）在结果上，根据我们的测算，①国内机构一致性评价能够较好地区分风险与机会，一致性评价较高的第 4 层和第 5 层企业股价表现较好，一致性评价较低的第 1-3 层企业股价表现较差，过去 6 年多空组合收益率达 19.00%，过去 6 年间最大多空组合收益率达 25.91%。②但是国外机构一致性评价与收益率呈现明显的倒挂趋势，这可能与国外 ESG 评价体系的系统性偏见有关。以某国外机构为例，其在每个三级议题上均从“风险敞口”和“风险管理”两个层面进行打分。所有在中国地区开展业务的公司，以及在与中国友好地区例如俄罗斯、中东等地开展业务的公司，其“风险敞口”系统性地较欧美发达国家偏大。这种系统性的偏见抵消了企业在“风险管理”方面的优异表现，从而导致ESG评分与投资收益率的相关关系降低。这也充分体现出结合国企长期发展逻辑，构建本土国企 ESG 评分体系的必要性。

 

国企新发展窗口期ESG评级重点关注 —— 治理为本，高质量发展为纲

 

不同性质的企业战略定位不同，因而也面临不同的 ESG 困境，承担着不同的 ESG 责任。在国企新发展窗口期，我们认为应当结合国家对国企的战略定位，构建本土特色鲜明的国企 ESG 评价体系。我们认为，站在国企改革收官之年，“G（公司治理）”方面的表现是国企改革三年来取得成就的关键，也是未来国企加速发展的决定性因素。以公司治理为本，国企将在“E（环境）”和“S（社会）”方面，实现更绿色、更具社会责任的高质量发展。

 

公司治理：三会一层提升国企治理能力

 

在公司治理方面，三会一层的制度设计在其职责范围内均对国企的治理能力产生影响。

 

在股东大会层面，股权结构是影响公司稳定和发展的重要因素。一方面，国有股东持股比例过高不利于企业发展，国有控股上市公司引入积极股东参与公司治理，起到社会资本监督公司治理的目的，有助于增强企业活力，提高国有资本配置和运行效率。但是引入社会资本的尺度也因行业而异，在国有股东持股不低于 34%的基础上，充分竞争行业、重要关键行业、公益类行业等均有所不同，以期达到安全、公平与效率的权衡。另一方面，股权集中度较低又存在三方面危害，1）股东意见不统一，难以有效率地做出决策；2）存在被外部恶意收购的风险，导致国有资产流失；3）没有强有力的决策层，导致监督缺位，形成内部人控制问题，这在部分管理层个人主义明显的国企中更为严重。总结而言，国有控股企业，第一大股东（国有股东）需依行业差异保持不同的控股地位，同时引入积极股东提高企业运行效率，也要防止股权集中度过低导致的效率低下、国有资产流失和内部人控制。因此，我们在评价国有企业股东层面 ESG 表现时，需综合考虑第一大股东持股比例和股权集中度。

 

在董事会与监事会层面，专业背景和参与深度能够衡量其对公司治理的助力程度。董事会起到制定公司发展战略，谋划公司重大战略决策的作用；而监事会则起到监督企业决策层和执行层，防止损害股东利益的事件发生的作用。同时，从英美法系和大陆法系下对一元治理结构和二元治理结构的选择来看，独立董事和监事在职责上又存在某些重叠。我们认为，1）独立董事的占比，一定程度上决定了独立董事在董事会中的影响力，关系到独立董事是否能够切实影响企业决策。2）独立董事在财务、法律、产业、党政等方面的

学术或从业背景，特别是一家企业雇佣的全部独立董事在上述各方面背景的全面性，可以反映独立董事的专业性。3）在目前中国公司治理结构下监事会作用偏弱的现实中，以及在国有重点大型企业监事会的职责划入审计署的政策背景下，国有企业的监事会是否与内部审计部门存在业务上的联系和人员上的重合，对评价监事会是否有效至关重要。4）董事会召开的次数，独立董事出席董事会的次数，监事列席董事会的次数，是评价董事会和监事会是否尽责的重要指标。

 

在管理层层面，薪酬和股权激励制度是解决代理人问题的最佳手段。管理层是企业生产经营的组织者，在现代公司制度所有权和经营权分离情形下，如何制定激励措施，确保管理层与股东目标一致，是针对管理层制度设计的核心。在这个核心中，1）我们关注管理层的薪酬待遇的绩效方式是否与企业的经营业绩和 ESG 表现相挂钩，以及管理层的薪酬待遇是否与企业经营业绩同步增长。2）我们关注管理层的股权激励制度如何与企业经营业绩和 ESG 表现挂钩，另外，限售期后管理层任期内，当事人如何处置被激励的股权，也反映了当事人对公司利益和自身利益的看法，这也是我们评价企业是否解决代理人问题重要指标。

 

环境：碳转型下彰显国企领头雁作用

 

在环境议题方面，碳减排与开拓绿色业务机会是国企应当展现领头雁作用的领域。

 

在污染排放方面，国企面临的风险较小。我国当前污染排放政策以合规性监管为主，国有企业普遍规模较大，内部合规性管理较为严格，因此污染排放方面的负面风险较小。

 

在碳减排方面，国企应主动探索碳减排路径。对比世界主要发达经济体和我国碳达峰、碳中和时间表，受制于历史发展阶段不同，目前我国尚未碳达峰，且实现碳达峰与碳中和目标的时间点相距较近，这为双碳目标的实现带来较大压力。碳达峰和碳中和的前提是准确的计算碳排放量。从今年以来国际先进管区制定的 ESG 信披标准，包括欧盟 ESRAG制定的欧盟可持续发展报告标准（ESRS）和 ISSB 制定的国际可持续信息披露标准（ISDS）来看，系统计算包括范围三在内碳排放数据是碳减排工作的基础。所谓范围三内的碳排放，是指除外购的电力与热力之外的其他所有间接排放，其计算存在以下难题：1）范围三内碳排放涉及产业链上下游多个环节，这些环节不受企业的直接控制，难以追踪其中的碳排放；2）难以界定范围三碳排放的“范围”，且各个管区拥有不同标准。我们认为，国企有责任作为表率，率先探索范围三内碳排放的计算方式，并采取行之有效的手段开展碳减排工作。是否披露范围三内碳排放、是否设定中长期的碳达峰和碳中和规划、是否开展碳减排工作，是国企在此方面 ESG 表现的重要考察点。

 

世界主要发达经济体和我国双碳目标的时间表

 

开拓绿色业务机会是碳减排的有效手段。目前，碳排放的主要来源仍是能源的消耗。风力发电、光伏发电、水力发电、核能发电等发电形式的碳排放较低，推广绿电的生产和使用是实现碳达峰的最有效手段。在此基础上，绿氢制造、新能源汽车、储能电池等成为合理利用绿电的手段，同样具有碳减排意义。更进一步，低成本的林木种植和高科技的固碳手段协同作用，将成为未来实现碳中和的可能路径。以上领域均是国企可以付诸实践的绿色业务机会，国企是否积极开拓上述绿色业务也是其 ESG 评价的重要参考依据。

 

社会责任：以主业服务国家重大战略需求

 

在社会责任方面，以主业服务国家重大战略需求是国企践行社会责任最系统、最有效的方式。其中，国家安全、高质量发展和共同富裕是三条主线。

 

国家安全既是国企的责任，也是国企发挥比较优势的领域。“二十大”报告单独以第11 部分专门阐述国家安全，提出“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，显示出决策层对未来较长一段时间国际形势的判断。一方面，安全问题是原则性的底线，没有安全就没有经济发展，国企作为国计民生的支柱和依靠，理应责无旁贷地承担起国家安全的相关责任；另一方面，在安全问题上，产出重于效率，但在众多卡脖子领域，产出需要大量的研发投入，这为企业带来前期的巨大风险。国企可以充分发挥自身在资本盈余、财政补贴和政府购买方面的优势，集中精力攻坚克难，而优秀的科研产出将会在中期以政府采购的方式变现，并在后期技术逐渐成熟之后获得市场占有率和毛利率的提升，有助于企业的进一步发展。1 ）在粮食安全方面，今年“一号文件”《关于 2023 年全面推进乡村振兴重点工作的意见》强调了粮食供应、重要农产品供应、农业设施建设、农业技术攻关、种业振兴、农机研发、绿色农业等主题。2 ）在能源资源安全方面，①传统能源仍是能源安全的兜底保障，②新能源的研发、制造和应用应当开始讲求效率的提升，③与能源转型和高端制造业相关的稀土、钨、钼等金属是资源安全的重点。3 ）在重要产业供应链安全方面，芯片制造、计算机高端软硬件、工业母机、航空发动机、重型燃气轮机等是重点。

 

高质量发展既是对国企经济效益的要求，也是对国企科研效益的要求。1 ）高质量发展体现在经济效益上，未来国企需要在承担稳税收、促投资、保就业责任的同时，不断提升经营效率。中央企业负责人会议已为 2023 年央企乃至国企的经济目标定调。2023 年 1月 5 日，中央企业负责人会议召开，提出“聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业，为推动经济运行整体好转勇挑大梁，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量”。会议正式确定中央企业经营指标体系由“两利四率”转为“一利五率”，中央企业目标任务由“两增一控三提高”转为“一增一稳四提升”。分析相关目标细节和会议精神可以发现：①针对利润仅考核利润总额，不再考核净利润和营业收入利润率，转而考核净资产收益率，或意味着央企将在利润总额增速持续高于 GDP 增速的前提下，注重国有资本收益的保障，而不再要求企业整体利润率的绝对提升。②资产负债率不再设置红线，结合《关于做好 2023 年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，以及历次经济衰退期间国企投资加速增长的事实，可能是为央企扩大投资放宽条件，助力经济发展。③全员劳动生产率不再设置明确目标，结合历次经济衰退期间国企反向吸纳就业的事实，可能是为保障就业发力。④加入营业现金比率，或是稳税收、促投资、保就业的目标下对企业经营风险的监控。总体而言，虽然需要承担上述三种社会责任，但是国企仍被寄予建设世界一流企业的厚望，由此可见国企责任重大。我们在评价国企的经济效益承担的社会责任时，应当综合考虑上述指标。2 ）高质量发展体现在科技创新上，一方面是对当前我国落后领域、卡脖子技术的科研攻关，这与重要产业供应链安全议题相同。另一方面是对世界前沿科技的探索。“二十大”提出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全新型举国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构、高水平研究型大学、科技领军企业定位和布局”，“加强企业主导的产学研深度融合，强化目标导向，提高科技成果转化和产业化水平”，“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用”。同保障重要产业供应链安全一样，探索世界前沿科技也需要大量的科研投入，且其应用场景更不明朗，投资风险更大。从这一角度，科研机构开展探索，虽有资金保障，但无经济效益约束，难以形成有效的正反馈；民营企业开展探索，虽有更大的主观能动性，但是前期投入压力相对难以承受；而国有企业通常在能够承受前期投入风险的同时，可以依靠市场化运作保障科研效率，形成产研融合的完整闭环。

 

中央企业经营指标体系和目标任务

 

国企在共同富裕方面的表现体现在上缴利税和资本市场分红两方面。国企作为企业单位，纳税是应有之义。除此之外，国家凭借对国有资产的所有权，从国有企业的利润中收取国有资本收益，包括应交利润、国有股股利、股息、国有产权转让收入、企业清算收入和其他国有资本收益等。国有企业上缴的利税，作为国家进行再分配的资源，惠及普罗大众，上缴利税比例越高的国企，其通过利税履行的社会责任更多。另外，目前我国资本市场上市企业分红率相对较低，投资人无法通过股份充分分享企业经营成果，这一方面有违共同富裕的理念，另一方面则令长期投资者望而却步，变相助长了投机性行为。从历史数据来看，部分国企分红率明显优于民营企业，显示出国企在资本市场上践行共同富裕的理念，这也是国企社会责任的体现。

 

国企ESG评价体系